短剧一哥终于要盈利了,但与母公司开撕...

之前是烧钱堆规模，扩张过程中难免出现亏损，现在烧钱依旧，但头部玩家可能要开始盈利了。

最近，亚洲研究机构 MPA 发布重磅报告，对《ReelShort》及其公司枫叶互动（CMS）展开分析。报告称，2026 年《ReelShort》的收入有望达到 10.5 亿美元（折合人民币约 71 亿元），同比增长 34%！更重要的是，平台将实现首次规模化盈利，净利润增至 4000 万美元（折合人民币约 2.7 亿元），对比上年为 -1200 万美元。

枫叶互动自 2022 年下半年入局海外短剧，2023~2025 年合计营收超过 93 亿元但净利润加起来为负，大笔开支烧在了《ReelShort》的推广、剧集制作、渠道合作等。今年《ReelShort》要是盈利了，那公司业绩必然大有改善。

不过就在这当口，枫叶互动跟母公司&投资方中文在线撕了。

纠纷源于双方此前签署的《和解与治理协议》。据海外资深记者 Patrick Frater 报道，随着盈利能力提升，这家在美国注册的公司希望与中文在线彻底切割。为了实现这一目标，今年 5 月枫叶互动在美发起诉讼，并提出多项指控，包括：来自中文在线的董事涉嫌泄露《ReelShort》保密信息、阻挠公司设立员工持股计划；以及欺诈性诱导（fraudulently induced）其创始人签署和解协议。

诉讼传到国内被某自媒体形容是「农夫与蛇」「反噬投资方」，枫叶互动怒发声明，并指责相关协议「权责极度失衡」，中文在线接着出来回应。

左：枫叶互动声明 | 右：中文在线声明

双方声明表面看是回应舆论指责，实质上是话事权的争夺战。目前案件尚未审理终结，孰是孰非未有论断。

时间回到 2016 年，为开拓北美市场，中文在线（集团）在海外投资设立 CHINESEALL CORPORATION——这是枫叶互动的前身。2018 年，集团将大笔股份转让给枫叶互动管理团队等，自身持股比例降到了 51%。当时枫叶互动做了女性向互动叙事游戏《Chapters》，但还在发育尚未成气候。

真正的转折是在 2023 年 4 月。在持股比例不变的情况下，中文在线将主导权让渡给枫叶互动管理团队。原先集团持有 50.9% 的表决权，对董事会改组之后，表决权降至 47.81%，枫叶互动管理团队则从 44.10% 上升至 48.19%。自此，枫叶互动从中文在线的并表子公司变成了参股公司。

《ReelShort》的大爆发生在 2024 年。在这之前，枫叶互动的主业还是互动叙事游戏，年入几个亿而利润超薄。谁能想到，才不到一年，短剧开始席卷中外，《ReelShort》火速崛起，枫叶互动的营收随之猛涨，从 29 亿元，到 57 亿元，再到今年可能 70 多亿元。并且，这头现金牛很可能要开启规模化盈利了。

对中文在线来说，个中滋味想必十分复杂。过去几年这种感受可能还没那么深刻。

尽管枫叶互动的营收在三年间扩大近 16 倍，但海外短剧实在太烧钱了，导致公司净利润一直比较低。2023 年~2025 年，公司利润最高也就 700 多万元，去年还亏了 8000 多万元。

竞争对手咬得死死，各路资本还在入场，大家都很难预判烧钱大战何时迎来中场休息，只好想方设法压缩成本。这番苦功终于要看到成效。按照 MPA 的预测，《ReelShort》2026 年盈利接近 3 个亿，虽然只占到营收的 4%，但上亿级别的净利润，已足以改写整个赛道叙事。

在 MPA 看来，用户获取是核心波动因素。买量支出下降，大大改善了《ReelShort》的利润率。根据该机构的模型，《ReelShort》的买量支出占营收比重将持续下滑，从 2025 年略超 50% 降至 2028 年 45% 以下，「每下降 1 个百分点，对应约 1050 万美元的 EBITDA 增量」。

MPA 将之归结为：①爆款 IP 及其续集自带流量，无需支付大额推广费，同时提供广告创意素材；②买量手法日趋成熟，创意测试效率及爆款命中率提升；③与本土电信运营商合作，低成本拉动订阅增长；④更多付费环节转向自有官网，渠道抽成不断降低……值得一提的是，此前枫叶互动疑似在海外上架了「B25Drama」等网页短剧平台。

同时，AI 的到来让内容成本得到控制。早年，枫叶互动制作一部短剧只需花费 6 万美元，但后来这个成本飙升至 25 万~30 万美元。今年 6 月，枫叶互动创始人在接受外媒采访时透露，他曾在北京了解到中国短剧从业者月薪仅 350 美元，却依旧能够产出高品质的短剧。这让他大为震惊，反观美国这边的制作成本却在持续攀升。

好在有了 AI 工具，让公司过去一年的成本足足降低了约九成！公司还战略入股了一家北京 AI 影视制作团队（繁花盛开），双方在技术、资源等方面形成互补。完全可以预见 AI 将对整个影视行业造成极大冲击。现在 AI 能参与影视制作全流程，甚至都不需要演员，AI 自动生成角色，再往后拿到素人/明星的肖像授权就可以着手制作剧集。

图源：繁花盛开

当然，AI 也大幅拉高了行业竞争门槛。枫叶互动创始人表示，以前在好莱坞做内容是和成熟顶尖的制作公司竞争，但有了 AI，人人都能做出高水准短剧，本质上要和所有人竞争。公司不打算完全依赖 AI，依旧保留真人演员和编剧。在它看来，人依旧是创作优质故事的根本。

《ReelShort》的广告收入占比也在提升，少了渠道抽成，MPA 估算该项收入的 65%~70% 将直接计入利润。叠加《ReelShort》官网付费的趋势，这两项贡献了公司预期利润率近一半的增幅。

今年《ReelShort》加快全球扩张，相信也会带来可观的增量。

MPA 预测，海外短剧市场总营收将以 21% 的年复合率增长，2026 年将增至 36 亿美元，2031 年达到 95 亿美元。据了解，《ReelShort》的月活约 7000 万，约七成的流量来自拉美和亚太地区，但贡献的营收不足 20%；北美地区用户占低得多，但贡献了 59% 的营收。缩小这一差距，将大力推动公司业绩上行。

北美趋向饱和，眼下枫叶互动计划主攻亚洲市场。未来这里将是增长最快的区域。今年，公司先后与泰国电信运营商、菲律宾电信巨头达成渠道合作，还与韩国影视制作公司达成内容合作。创始人称，这三项合作仅是公司国际扩张计划的开始。

《ReelShort》也已经布局了本土内容制作业务。包括推出当地语言版本的译制剧，复用现有 IP 资产进行本土化翻拍再全球分发、后续逐步拓展至原创 IP 开发。类似的合作模式将在东南亚等市场落地。虽说亚洲市场本就在消费大量中国短剧及其他本土短剧，但公司认为，通过译制剧、翻拍剧以及与当地电信运营商合作，《ReelShort》同样能实现规模增长。

另外，枫叶互动也在探索其他用户变现路径。公司跑通了网文-互动游戏-短剧的全链路，由此沉淀了庞大的用户基数，其中女性用户占比尤为可观，而休闲游戏便是一条可行方向。

公司此前放出了合成游戏相关岗位，疑似还上线了《Merge World: Drama & Story》等产品。《Merge World》结合了合成、建造、剧情等要素，开篇就有「骗婚 gay」的剧情，确实够抓马。游戏并未开启大规模买量，根据 SensorTower，其累计收入约 840 万元。当下短剧业务依旧占绝对优先级，公司可能不太能腾出精力去深化游戏布局。但其实不一定非得自研，完全可以通过合作或收购外部游戏产品/团队来快速落地。

这些年，枫叶互动在短剧赛道一路狂飙，到今天在资本市场上依旧很有想象空间。不出意外的话，公司的增长预计会延续数年。只是对于中文在线来说，原本该被带飞才对，但现在这头现金牛好像要「失控」了。

继 2015 年登陆 A 股后，中文在线于今年 2 月赴港 IPO，筹划二次上市。

本次招股书披露了枫叶互动（CMS）重组的更多细节。2023 年 4 月，枫叶互动股东会决议重组其公司治理结构，包括调整其董事会组成及投票权。作为重组的一部分，①枫叶互动董事会董事人数由三名增至七名，中文在线有提名三名董事的权利；②中文在线的表决权由 50.90% 调整至 47.81%。

重组后，中文在线无法控制枫叶互动但对枫叶互动具备重大影响力。枫叶互动获得完全自主权，可根据其业务目标独立进行融资；在营运方面，枫叶互动由其自身独立管理，决策权完全归于其自身的董事会及管理团队。

翻看中文在线历年公告，集团很少提到《ReelShort》，最近一两年已经不怎么提了，关于枫叶互动也通常几笔带过。这可能是出于规避风险的需求。枫叶互动在美注册，《ReelShort》的主阵地也在美国。据报道，该公司并不希望被贴上中资背景的标签，因为担心会使其遭到当局重点关注。

尽管如此，中文在线依旧从中获益良多，至少集团在股市上大赚特赚。《Reelshort》踩中短剧风口，作为全球数一数二的爆款短剧 APP，年入几十亿、7000 万月活，随便哪个标签都足以诱发资本狂热。自《ReelShort》走红以来，投资方中文在线的股价持续飙升，市值翻了几番。

中文在线股价

这可能也是为什么在港股招股书中，中文在线用更多的篇幅描述枫叶互动，还提到了《ReelShort》。

中文在线自己也布局了短剧业务，在海外接连推出了《Sereal+》《UniReel》《FlareFlow》等平台。集团靠短剧概念在股市起飞，但对海外短剧业务持续的推广投入，又致使其连续亏损，2024 年~2025 年合计亏损超过 9 亿元。

中文在线认为这属于战略投入，还想继续做这块蛋糕。赴港 IPO 或有应对潜在资金缺口的考量，刚好港股也允许亏损公司上市。而招股书也提到了募资目的之一就是构建海外短剧生态系统。

而现在枫叶互动恐怕将成为最大变数。

今年 5 月，枫叶互动在美国起诉中文在线，案件类型为 Declaratory Relief Only（仅宣告性救济，即原告只要求法官澄清或宣告双方的权利义务或合同效力，不要求法院下令对方进行金钱赔偿，也不要求法院强制执行或禁止特定行为）。

该案与双方此前签署的《和解与治理协议》有关。

海外资深记者 Patrick Frater 在个人博客聊起这件事：相关协议似乎在今年 3 月签署，随后枫叶互动在起诉文件中提出多项指控。

据 Patrick Frater 所说，枫叶互动董事会中，来自中文在线的三名董事泄露了《ReelShort》的保密信息，中文在线随后将这些信息传递给自家产品《Sereal+》和《FlareFlow》。枫叶互动希望设立一项员工持股计划（ESOP），该计划被中文在线阻扰（可能稀释其股权），这也是打官司的原因之一。并且在今年 3 月，枫叶互动创始人遭「欺诈性诱导」（fraudulently induced）签署了一份纠纷和解协议（枫叶互动现在主张该协议有失公平）。枫叶互动还声称，中文在线未对相关文件进行会签，枫叶互动已撤销创始人对该协议作出的同意。

原本诉讼在低调进行，没想到因网传言论而激化矛盾，迫使双方走到台前发声。

枫叶互动在声明中写道：（《和解与治理协议》）条款权责极度失衡：单方面限制我司董事会治理权利、缩减我司追责渠道；对中文在线委派董事仅重复其本就应当履行的法定保密义务，无新增对等约束，同时大幅缩小我司可主张的损害赔偿范围。

声明中还提到了同业竞争的问题，言辞间能感觉似乎积怨已久。枫叶互动表示，公司于 2022 年 8 月推出《ReelShort》，率先开拓布局并验证了海外竖屏付费短剧赛道，后中文在线分阶段上线多款自营海外短剧 APP 产品，定位、目标受众、付费变现逻辑等与枫叶互动短剧业务高度重合。网传言论将复杂的商事合同纠纷，简单歪曲为「忘恩负义」的道德问题，属于曲解抹黑。

中文在线随后作出回应。相比之下，中文在线的措辞没有那么犀利。可能它也不想把事情闹大，影响自己在港股融资。集团在声明中先指出「农夫与蛇」相关言论不实，接着点出《和解与治理协议》「系双方在平等自愿、充分协商的法律框架下做出的真实意思表示」，进而称该起争议不会影响公司运营。

另外，中文在线还表示，其早在 2021 年便率先开创并探索短剧这一内容形式，是全球短剧产业生态的重要奠基者与创新引领者。

结合财报公告，中文在线确实自 2021 年开始提到「短剧」，但真正重视起来还是到 2023 年以后。不止参与短剧制作，集团还亲自下场孵化了自己的短剧平台。这个时期，《ReelShort》在海外爆发式增长，迅速跻身头部。不可否认，中文在线当初必定是透过《ReelShort》看到了海外短剧前景，才下定决心重注加码这一赛道。

尽管从当下格局来看，中文在线的自营短剧平台并未能威胁《ReelShort》的地位，甚至在烧掉了大量资金后显露出后劲不足的疲态。而这应该也会让集团更想抓住《ReelShort》这头即将规模化盈利的现金牛。

至于双方之间的博弈，眼下还停留在各说各话的阶段，最终还是要看法院怎么判。